近日，全国哲学社会科学工作办公室公布了国家社科基金年度项目结项情况，我院万谍教授承担的国家社会科学基金一般项目“注册制推行对A股主要定价因子的影响研究”获评优秀。
项目基本情况
项目名称：注册制推行对A股主要定价因子的影响研究
项目类别：国家社会科学基金一般项目
项目编号：21BJY265
研究周期：2021.09-2025.09
最终成果：《注册制推行对A股主要定价因子的影响研究》
代表性论文：
1.《人民币汇率变动，企业创新与制造业全要素生产率》《经济研究》，2022年第3期。（获浙江省哲学社会科学优秀成果奖二等奖）
2.《政策活水来，效率鲜花开：上海电气分拆上市的案例研究》《管理科学学报》，2024年第10期。
3.《AH股溢价能影响股票未来收益率吗？》《计量经济学报》，2024年第3期。
4.《环境不确定性与企业ESG表现》《系统工程理论与实践》，2024年第6期。
5.Retail investor trading and ESG pricing in China. Research in International Business and Finance 65 (2023): 101911.
6.How mutual funds respond to asymmetric feedback trading in China’s stock market. Journal of Management Science and Engineering 9.2 (2024): 143-160.
7.Stock market openness and ESG performance: Evidence from Shanghai-Hong Kong connect program. Economic Analysis and Policy 78 (2023): 1306-1319.
8.Asymmetric positive feedback trading and stock pricing in China. The North American Journal of Economics and Finance 60 (2022): 101658.
9.IPO relative difficulty, M&A option and size effect. Journal of Asian Economics 76 (2021): 101350.
主要内容和重要观点
本项目探究了IPO制度变化对规模因子、价值因子的影响，分析了持续偏高的经济政策不确定性如何影响投资者的偏好，进而调节注册制对这些主要定价因子的影响，同时还分析了A股中典型的散户投资者存在如何影响A股的定价机制，包括散户非理性投机形成的不对称正反馈交易的定价机制以及散户交易对ESG定价的影响，之后还分析了中国市场中典型的跨市场溢价，即AH股溢价如何受散户非理性投机交易的影响，又如何因此影响A股的价格形成机制；之后以案例形式讨论了注册制下分拆上市细则实施的效果；最后还实证测试了注册制对散户投机导致的错误定价异象的影响证据和机制。总之，项目通过分析与A股定价机制相关的典型问题，形成了较为全面的理解A股定价逻辑的框架，并由此深入分析了注册制实施以来A股主要定价因子的变化。主要观点总结如下：
1）IPO暂停期间并购期权发挥了重要定价作用。在IPO长时间暂停的审核制阶段，中国股市出现的极端小盘股溢价在已有研究中都被认为源于壳价值的快速上升（屈源育等，2018；Liu et al., 2019），而本项目通过理论和实证模型给出了新的解释：IPO暂停和并购政策的放开促使拟上市公司相机选择以被上市公司并购的方式登陆资本市场，而因小市值企业能在并购中给予交易双方更多的获益，由此更可能以折扣价收购优质的拟上市资产，从而其股价中蕴含更高价值的并购期权，从而产生了规模溢价，且发起并购概率越大的上市公司中，规模溢价显著更大。即极端小盘股溢价不仅仅源于壳价值，从更广义上说，是源于并购期权。
2）2018年后中国股市的规模溢价消失不能归因于注册制的实施。一方面是因为早在注册制实施之前，即2017年的IPO加速就使得规模溢价因壳价值或并购期权价值快速消失而大跌；另一方面，在注册制实施后规模溢价无明显变化，且借壳上市概率、并购概率等对规模溢价的解释力仅存在于注册制实施之前。
3）2018年后中国股市的规模溢价消失应该归因于快速上升的经济政策不确定性。因中美贸易摩擦和新冠疫情引起的高不确定性，改变了投资者对不同规模企业的偏好，使其倾向于持有大市值股票来应对不确定性，从而规模溢价消失，且只在同样具备抗不确定性能力的低风险股票中，规模溢价才重新变得显著。
4）以注册制为代表的IPO市场化改革，能起到削弱价值因子的作用。相比IPO市场化改革暂缓推进期间，改革积极推进期间价值因子的超额回报率有显著下降，且在机构持股比例较大、买卖价差较小、股价对投资者情绪的敏感性较低的组合中，IPO市场化改革的推进与暂缓期间的价值因子收益差异更大。这表明，价值因子走弱可能源于IPO制度改革通过完善市场化机制、鼓励套利者参与来降低了定价错误，且该作用在套利限制更低、套利风险更小的组合中更加明显。
5）注册制推进期间的高经济政策不确定性同样会与注册制一起影响价值因子。经济政策不确定性能提升价值因子的表现，而注册制的推进会加强不确定性与价值因子间的关联性。这表明价值因子不仅仅是定价错误，也是风险因子，不确定性上升导致风险厌恶增加，从而价值因子会增强，而市场化的IPO制度会加强这类基于套利定价的风险因子。
6）中国市场中大量存在的散户投机者会扭曲市场定价机制。散户投机交易强度本身会导致市场高估好消息的影响而低估坏消息的影响，从而使得未来预期收益下降；散户交易还可能对信息有偏好，难以识别ESG等复杂信息的正面价值，由此解释了中国市场中ESG显著为正的风险溢价。
7）注册制实施提升了资本市场资源配置效率。注册制的实施通过强化信息披露机制来减少了投资者面临的信息不对称程度和套利成本，进而缓解了散户非理性投机导致的市场错误定价程度，最终提升了资本市场资源配置效率。
学术价值和应用价值
（一）学术价值
本项目的结果，通过理论模型外加充分的实证证据，全面考察了注册制的推进对规模因子、价值因子这两个市场主要定价因子的作用，形成了充分的理论价值：
1.项目提出的并购期权价值和不确定性下投资者的偏好变化从中国市场的角度为规模溢价的动态变化规律提供了新的解释，扩充了国内外有关规模溢价的相关研究；
2.项目证实注册制改革能通过强化信息披露来提升市场效率并削弱源于散户非理性投机导致的错误定价异象，由此为注册制改革提升资本市场定价效率提供了证据支持，补充了有关注册制影响价格形成机制的研究；
3.本项目对经济政策不确定性的讨论，丰富了不确定性影响资产价格形成的相关研究，同时还提出评估注册制的效果需额外考虑不确定性的影响，由此拓展了有关注册制效果评估的相关研究。
（二）应用价值
本项目深入考察了注册制和经济政策不确定性对A股定价机制的影响，从而在政策评估角度形成了重要的实践价值，具体包括：
1.项目结果提示IPO制度的市场化应该全面推进，不应局限于IPO，还应扩展到并购、再融资等其他渠道，减少单独推进带来的价格形成机制扭曲和资源配置效率下降，由此有助于全面注册制改革的深入推进；
2.项目提示注册制政策的深入评估和进一步改良，不能单纯从时序层面对比政策推行前后的变化，而是要充分排除同时期宏观环境的变化后再科学评估，并在考虑未来的不确定性变化预期后，制定更合理的后续改革推进计划；
3.项目结果还证实IPO暂停必然不利于资源配置效率的改善，而注册制下信息披露机制的强化能有效抑制投机导致的市场定价错误，由此提示未来的注册制改革，要进一步消除行政干预，强化信息披露监管，加大处罚力度，推行退市常态化，以市场化的进入和退出，保证资本市场优质资源的均衡配置和良性供给；
4.项目还证实，非理性投机者的增加会扭曲价格形成机制，形成定价错误，不利于真正的价值发现，由此提出要加强投资者教育和专业投资者的培育。
项目负责人简介
万谍，浙江工商大学金融学院教授，副院长，博士生导师，浙江省“之江青年”社科学者，校“西湖学者”拔尖人才。兼任中国系统工程学会金融系统工程分会专业委员会理事，《管理科学学报》《金融研究》《International Review of Financial Analysis》等期刊的匿名评审人，曾获浙江省哲学社会科学优秀成果奖二等奖。研究兴趣集中于资本市场、公司金融、国际金融等方面，主持国家自然科学基金1项，国家社科基金1项，国家社科重大项目子课题1项，浙江省自然科学基金2项。近年来，在《经济研究》《管理科学学报》《系统工程理论与实践》《Energy Economics》《Research in International Business and Finance》等国内权威期刊和SSCI期刊发表论文多篇。
